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日本株の「本決算」シーズン、じつは「プロがいま警戒している20銘柄」全実名

日本株「本決算シーズン」が始まる！

　緊急事態宣言の解除にともなって一旦は落ち着きを見せたかに思えたコロナ禍も、感染者の再拡大によって収束が一気に怪しくなり始めた。大阪府では初めて感染者数が1000人を超え、その他の地域でも「まん延防止等重点措置」の導入が検討されるなど、混迷を極めている。

　そして、それと同期するかのように、日本株市場も軟調なレンジ相場が継続しているが、そんな環境下でもお構いなしにやってくるのが、株式市場における一年で最大のイベント、「本決算シーズン」だ。

　製造業などを中心に、世界的に景気の底打ちが見られるため、コロナ禍の最悪期と比較すれば強い決算への期待が高まっているのは確かだ。しかし、それに先行して過剰な金融政策によって株価が先行して大幅に上昇した背景から、その数字の通りに株価が動くかは別問題である。

　ファンダメンタルズと株価の乖離は今に始まったことではないが、コロナ禍と日経平均3万円という矛盾が素直に景気や業績の回復に反応できない根本原因であることは間違ないだろう。現在の軟調な日本株市場の動きを見ても、いわゆる「業績相場入り」を期待するのは早計だと言える。

　その意味で、今回の本決算シーズンは、単純に「好決算だから株価高騰」というロジックで説明できる可能性は低く、例年以上に複雑な要因が絡み合う混沌とした動きとなることが予想される。

　その一例として挙げられるのは、4月9日にいち早く2021年2月期の決算を発表した安川電機だ。

安川電機の「株価」が示すこと
図：安川電機の20年・21年実績と22年会社計画　出所：会社資料

　同社の短信によれば、営業利益が前期比12％増の272億円、純利益が同22％増の192億円と良好な着地で、今期予想は営業利益・純利益ともに50％超の増益を見込む良好な計画を発表した。

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図:安川電機の20年・21年実績と22年会社計画
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　しかし、株価は冷ややかというよりむしろ強いネガティブな反応を示し、着地は会社予想に対してインライン、会社計画がわずかに市場予想を下回った(10億円の下振れ)というだけで、株価は7％を超える急落を見せた。

　それだけ強い期待が先行して織り込まれていたのかもしれないが、受注も想定以上の回復で、中期経営計画でも営業利益600億円超という強気の見通しを出したにもかかわらず、この急落は腑に落ちない。

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図:安川電機の決算発表前後の株価(対TOPIX)
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　つまり、先行した強い成長期待とそれを織り込んだ需給、そして決算後の利益確定の思惑や不透明なコロナ禍との綱引きで、決算の数字そのものが正当に評価される状況にないと考えるのが妥当だろう。

算と株価の「アノマリー」
　一方で、それでも本決算発表は企業の成績発表の場であり、一年で最も注目を浴びる時期であることには変わりはない。マクロ環境がどうであれ、上下に株価が大きく振れることからも分かるように、リスクとチャンスが共存することは事実だ。そのため、決算特有の株価の動きを把握できれば、急落のリスクを回避し、かつ収益獲得の可能性を高めることができると思われる。

　では、一体どのように立ち回ればいいのだろうか――。

　ファンダメンタルズやマクロが論理的な一貫性や説明力を持たない環境下で、複雑に絡み合う需給や銘柄の動きの癖を見抜く場合に、最も容易かつ利用価値の高い手法としては「アノマリー分析」が挙げられる。株式市場におけるアノマリーを一言で定義すれば、「根拠は特定できないが、なぜか一定の法則性を持つように見える動き」のことを指す。いわゆるテクニカル分析の一種だ。

　方法としては、決算に絡めた株価の分析として、本決算発表日前後の株価の動きに何か目立った特徴が見られる業種や銘柄を特定できれば、何かしらの投資判断の参考になりそうである。

　そこで、東証一部上場上全銘柄のうち、4月および5月の本決算発表シーズンに決算発表を行う銘柄について、大きく「事前」と「事後」に分けて株価の変化の特徴を洗い出すことにした。

決算発表の「インパクト」

　まずは、感覚的にも理解しやすい「事後」から扱っていきたい。計測のイメージは、以下の通りだ。

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図:決算アノマリー分析　事後検証のイメージ
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　具体的な方法としては、まず母集団として東証一部に上場し、4月から5月を決算発表月としている銘柄のうち、過去12年中10年間の決算発表日データが取得できる銘柄を抽出する。それらについて、決算発表日の前日から決算発表日の翌日までの株価変化率(対TOPIX)を計算し、過去のサンプル期間における勝率(値がプラスであった年の割合)を計算することで、決算発表時に毎年(なぜか)上がりやすい、または下がりやすい銘柄や業種が特定可能となる。

　また、計測期間を決算発表の前日から発表の翌日までとしたのは、決算の発表は企業によって場中に発表する場合と引け後に発表する場合が存在し、決算発表時のインパクトが当日になるのか翌営業日になるのかを見極めるのが困難であるためだ。

　ストップ高・安などで値段がつかずに数日持ち越すケースを除いて、前日の引けから翌営業日の引けまでの期間を計測することで、決算発表時のリアクションを漏らすことなく包含させることが可能となる。

　では、実際に勝率の高い銘柄、または低い銘柄はどのような顔ぶれとなるのか見てみたい。

上位10銘柄と下位10銘柄
図：決算発表前日から翌日の値動き　対TOPIX勝率上位銘柄　出所：Datastream

　まずは、勝率上位20銘柄だ。

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図:決算発表前日から翌日の値動き　対TOPIX勝率上位銘柄
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　過去10年程度において、勝率が100％の銘柄が5銘柄ほど存在する。少なくとも、決算発表の内容は良好であったことが想定されるが、安川電機の例からも分かるように、ただ業績の数字が良いだけでは株価がプラスに反応し続けることはない。

　一方で、根拠もなく10年以上にわたって期待を上回り続けることは考えにくいため、決算発表時に何らかのポジティブな需給が発生しやすい銘柄だといえるだろう。

　想像できる要因としては、会社側が説明会などで保守的な態度や発言を繰り返していたり、開示情報の少なさなどから事前に業績を織り込みにくいなどの可能性が考えられる。また、一部で製造業なども顔を見せるが、情報通信やサービスなどのディフェンシブ系の業種が多く見られるようだ。

　続いて、勝率の下位10銘柄だ。

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図:決算発表前日から翌日の値動き　対TOPIX勝率下位銘柄
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　0％となるのは大和証券の1社のみ、その他も勝利は一桁台だ。こちらも、常に期待を下回るのは偶然には考えにくく、何らかの要因が存在すると思われるが、それよりも極端に目立つのは業種の偏りだ。

　ほとんどが、証券、銀行、鉄鋼、海運といったいわゆる景気敏感業種で占められていることが分かる。

「業種」ごとに見てみると…

　この背景としては、そもそも景気敏感業種は世界景気や金利動向などの変動の激しい要素に強く左右されて利益のブレが大きくなりがちなこと、そして同様にそれらが複雑に作用した結果の業績への影響を正確に見抜くのが困難なことなどが挙げられる。

　勝率上位の顔ぶれとは対照的で、実際に業種ごとに勝率が高い銘柄と低い銘柄が含まれる割合をそれぞれ計算し、ランク付けすると以下のようになる。

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図:業種内の勝率上位銘柄比率と勝率下位銘柄比率のランキング
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　結果として、上位には食料品、情報通信、倉庫・運輸、サービスといったディフェンシブのど真ん中が並び、建設を除くほぼすべてが典型的な景気敏感業種で占められる。

　ここから言えることは、単純に「景気敏感業種の銘柄について、決算発表を跨いで保有するのはリスクが高い」ということだ。シーズンの本格化前に、一度自身のポートフォリオを見直してみた方がいいかもしれない。

　続いては、「事前」のアノマリーだ。こちらの検証イメージは、以下のようになる。

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図:決算アノマリー分析　事前検証のイメージ
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　母集団などの条件は事後の場合と同一だが、こちらは決算発表の前日引け以降の株価の変化の高低別に銘柄を分け、その事前の値動きがどのような特徴を持つのかを検証したものになる。

決算をまたいで保有する「リスク」

　具体的には、決算発表前日引けから発表翌日の引けまでに対TOPIXリターンが10％を超える銘柄を高群、-10％を下回る銘柄を低群とし、それぞれの群の銘柄の決算発表日前日より以前の10営業日の値動きを日次で観察する。

　決算発表後2営業日だけで±10％の変動を基準としているため、いわゆるポジティブ・ネガティブのサプライズ銘柄を抽出し、その事前の値動きに特徴があるのかを検証するイメージだ。では、実際に高群と低群それぞれの決算発表日前日より以前の値動きを見てみたい。

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図:決算後リターン高低別銘柄群　決算発表前10営業日の値動き(対TOPIX)
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