ガチョウの株研究メモの掲示板

ヘッジファンドが注視する「リスクパリティ戦略」がもたらす「テールリスク」
8/16(月) 16:31配信

ポートフォリオに占める各資産のリスクの割合を、概ね均等になるように調整する投資戦略である「リスクパリティ戦略」。この戦略を実行するヘッジファンドが増えているといいます。今回は、それによって引き起こされる「テールリスク」について考えていきます。※本連載は、東海東京調査センターの中村貴司シニアストラテジスト（オルタナティブ投資戦略担当）への取材レポートです。

「ポートフォリオ」の3つの構築スタイル
まず最初に、アカデミックな理論をベースにポートフォリオの構築スタイルを3つに分けて説明する。

◆ 現代ポートフォリオ理論（Modern Portfolio Theory）

1952年に米国のハリー・マーコウィッツにより発表された理論で、ポートフォリオのリスクとリターンの関係を明らかにしたもの。ポートフォリオ全体の価格変動リスクは、個々の組入銘柄の価格変動リスク、組入比率、相関係数によって決まることが示された。

同理論では、銘柄の価格変動リスクは過去から将来にわたって変わらないとの前提に立っており、リスクの推定がしやすい。その一方で、期待リターンの推定は困難である上、その期待リターンの水準が資産配分の結果に与える影響が大きく、推定に用いるデータ期間や目標リターンを少し変更しただけで異なる資産配分結果となってしまう問題点がある。

◆ブラック・リッターマンモデル（Black–Litterman model）

1990年にゴールドマン・サックスに所属していたフィッシャー・ブラックとロバート・リッターマンによって考案され、1992年に出版された数理モデル。

期待リターンの算定時に投資家の見通し（View）を反映した上で期待リターンを補正し、最適な資産配分を求める方法。同モデルでは現在の市場における時価総額ウェイト（マーケット・ポートフォリオ）は、マーケットが想定している推定リターンとリスクを入力して最適化した結果、得られたものと仮定している。

この考えに基づき、時価総額ウェイトと推定リスクから、市場が想定している期待リターン（インプライドリターン）を逆算する手法がとられる。加えて、投資家の見通しに基づく期待リターンを用いる（ブレンドする）ことで、期待リターンの推定が困難であるという現代ポートフォリオ理論の問題点をカバーしている。

一方、時価総額加重のポートフォリオは効率的ではなく、そこから導き出されるインプライドリターンの妥当性が担保されないという問題点もある。

◆リスクベース・ポートフォリオ（Risk-Based Portfolio）

長期的には、リスクに対するリターンは各資産において同じであるという仮定のもと、期待リターンを活用せず資産配分を決定する方法。具体的には、「最小分散ポートフォリオ」や「リスクパリティポートフォリオ」といったものがある。期待リターンを使用しないことにより、期待リターンの推定が困難であるという現代ポートフォリオ理論の問題点をカバーしている。

一方、リスクベース・ポートフォリオの構築手法は、リスクのみで期待リターンを考慮していない点や、投資家の見通しを反映することができない点が問題点として挙げられる。

同じ戦略をとる投資家が増え、価格形成に影響を与える
ポートフォリオの構築において、上記で述べたような問題点は残るものの、良好なバックテストや実務における戦略の優位性が示されている「リスクパリティ戦略」に投資家の関心が集中し、近年では同戦略を活用するファンド残高が急拡大している。

そして、類似したものも含めて、リスクパリティ戦略を大なり小なり採用しているヘッジファンドや機関投資家は多く、同戦略によるマーケットインパクトは無視できないほど大きくなっていることも事実である。そのため、ここからは、「リスクパリティ戦略」がもたらす可能性のあるテールリスク※1（機械的なハーディング現象※2）について考えてみたい。

※1:テールリスク:極めて低い確率で株価が大幅に下落するリスクのこと

※2:ハーディング現象:多数派と同じような行動をとってしまう現象のこと

リスクパリティ戦略が引き起こす「テールリスク」
リスクパリティ戦略による機械的なハーディング現象が起こるリスクは、以下の3点から推察される。

(1)リスクパリティ戦略は、分散対象資産でボラティリティが相対的に低い債券のパフォーマンスに依存している点

リスクパリティ戦略は、ポートフォリオの各資産のリスクを均等にする運用戦略であり、リスクの低い資産の配分比率を高くする一方、リスクの高い資産の配分比率を低くするオペレーションを機械的に実施する。

通常、リスクパリティ戦略のポートフォリオではボラティリティの低い債券の割合が株式と比較し高くなる。そのため、シャープレシオの高さは債券のパフォーマンスに大きく左右されるといえる。過去十数年を見ると、リスクパリティ戦略のシャープレシオの高さは、リスクの少ない債券のリターンが優れていた点、つまり概ね安定的にかつ長期的に長期金利が低下し続けていたからこそ、良好な結果がもたらされた可能性が高い。

だからこそ、先行き債券からの良好なシャープレシオが獲得できなくなる局面、たとえば、債券の長期の上昇局面（利回りの低下局面）が終わり、今までの過去のデータにないレベルで短期および長期でボラティリティが下方に高まった（利回りが急上昇した）場合は、リスクパリティ戦略の有用性を大きく低下させてしまうリスクがあろう。

たとえば、FRB（米連邦準備制度理事会）でも制御不能な長期金利の上昇局面、つまり通常、「株式投資家」と比較して冷静で合理的と捉えられることも多い「債券投資家」が不安や恐怖を感じて合理的ではない行動を起こしてしまう局面に該当するかもしれない。

何がカタリスト（きっかけ）になるかわからないし、また「FEDに逆らうな」というウォール街の格言通り、そのような場面は来ないのかもしれないが、ジョージ・ソロスによるポンドの売り崩しが成功したように、万が一、グローバルマクロ型のヘッジファンドが米国長期債の売り崩しに成功するような場面が来るのであれば、リスクパリティ戦略は破壊的なダメージを受ける可能性もあろう。

(2)債券の利回りが歴史的に低下し、またボラティリティも低下したことによって、リスクパリティ戦略を用いるファンドでレバレッジの活用が増えている点

リスクパリティ戦略を用いるポートフォリオは、債券のウェイトの高さとそのパフォーマンスに依存しがちである。同戦略はそもそもリスクの低い資産である債券の配分比率が高くなる傾向があるため、足元の低金利環境でかつ債券のボラティリティが低下している場合、レバレッジを活用しないとポートフォリオ全体のリスク水準が低くなることが多くなる。

ポートフォリオ全体の目標リスク水準を、たとえば年率標準偏差で10％とか12％とかに設定しているファンドなども多い。そのため、スワップや先物等を活用したレバレッジ取引を活用し、目標リスク水準まで高め、リターンの確保を目指す動きが強まることで債券買い圧力が増加する。

もちろん、レバレッジを活用するため、月間損失率を一定水準（フロア）以内に抑制するようなリスク管理基準を設けることも多い。ただリスク水準の調整は、資産の配分比率を維持したままレバレッジを調整することも多く、債券の急落に伴い、ポートフォリオのリスクが高まればレバレッジの解消を伴って債券の下落圧力を一段ともたらす可能性がある点には留意したい。

(3)リスクパリティ戦略においては、債券と株式が両方急落する局面になった場合に効果的に対応できる仕組みが弱い点

ボラティリティにおいては、上昇局面と異なり、下落局面や暴落する場合に急上昇する傾向があることが実証されている。株式のボラティリティが大きくなるとリスクパリティ戦略を活用するファンドが株式保有に対するリスクを低下させるため、一斉に売りを出すことになる。

株式市場が急落し、ボラティリティが上昇すると、リスクパリティ戦略ではリスクを均等にするためさらに株式を売却する。その行為がさらに株式市場のボラティリティを高め、リスクパリティ戦略からの一段の売り圧力が生じるといった負のスパイラルに陥る可能性がある。

そのような局面にありながら、上記の(1)(2)の要因がさらに伴うと、今までの良好なパフォーマンスを一気に吐き出してしまう可能性も排除できないだろう。金融危機などでも見られたように、パフォーマンスの低下を伴い、ファンドの解約が継続することで一段とリスクパリティ戦略のパフォーマンスを悪化させるスパイラルが働く可能性もあろう。

■まとめ

以上のようなリスクパリティ戦略の機械的なハーディング現象によるテールリスクに備え、インフレ連動債への資産配分を増加させる仕組みや、ハーディング、トレンドフォロー、その他のアノマリー戦略をリスクパリティ戦略に組み合わせてリスク管理を行おうとするヘッジファンドもある。

実際、このようなテールリスクの可能性やインパクトをどのように捉え、また備えとして、どのようなリスク管理手法を組み込んでいるのかを、デューデリジェンス（調査）で押さえておくことも重要だと考える。

中村 貴司

東海東京調査センター

日本株の長期上昇トレンドに追随する「ポートフォリオ戦略」
8/14(土) 15:01配信

2020年のコロナショックで1万6000円付近まで下落した日経平均株価。株価はその後V字回復をしましたが、2021年8月上旬の時点では2万8000円付近で推移し、高値警戒感も強まっています。今回は、下落リスクを抑えながら日本株の長期上昇トレンドに追随するポートフォリオ戦略について、東海東京調査センターの中村貴司シニアストラテジスト（オルタナティブ投資戦略担当）が解説します。

日本株の見通し…調整挟むも長期上昇トレンドは継続か
2021年に入り、日本株式市場（日経平均株価）は上昇基調を強め、2月16日には3万714.52円のザラ場高値をつけた。その後は上値の重い展開となり、8月上旬時点では2万8000円程度で推移している。

そのようななかで、2021年後半にかけての日本株をどのように見ていけばいいのだろうか?

あくまでも筆者の個人的な見解ではあるが、今後の日本株式市場の見通しと、それを基に、どのような投資・ポートフォリオ戦略を立てられるのかについて考えてみたいと思う。

まず日本株のファンダメンタルズ面を考慮すれば、短中期の調整を挟みながらも長期の上昇トレンドは継続すると考えている。その背景として、次の3点が考えられる。

1点目は、主要各国による大規模な財政・金融政策がとられるなか、新型コロナワクチンの普及に伴い、世界経済の正常化に向けた動きが進展し、企業業績の伸長をもたらすことで日本株の上昇基調を支えるとみる。

2点目として、今後、利益率や資本効率の向上など株主重視の姿勢が日本企業に浸透し、ROE（自己資本利益率）の改善につながることで長期的な株価上昇も期待されると考える。特にESG（環境・社会・企業統治）の視点に注目しており、グリーン成長戦略などを基にした環境関連投資の広がりに加え、女性の活躍などのダイバーシティ（多様性）や専門人材を活かす人材戦略等が進展してくることで、日本企業の中長期的な企業価値の向上が期待できる局面に入るとみている。

3点目として、中国や他のアジア諸国の高い経済成長を日本企業が積極的に取り込むことで、PERやPBRなどのバリュエーション水準の中長期的な切り上がりも見込まれる。アジアにおいて、人口大国の中国を筆頭に、インドネシア、フィリピン、インドなどは引き続き高い経済成長が期待され、日本企業の業績価値の向上につながってくるとみられる。

以上3点を考慮すれば、日本株の長期のバイ＆ホールド戦略（買い持ち）は引き続き有効と考えている。

下値リスクを抑制し、長期上昇トレンドに乗るアイデア
日経平均株価は2020年3月につけた1万6000円台からのV字回復をしたが、高値警戒感が残ることも事実だと考える。また、FRB（米連邦準備制度理事会）によるテーパリング（量的緩和の縮小）観測や先行きの中国経済および規制強化の動きなども不透明感を強めよう。

このような局面では、リバランスも含め、下値リスクを抑制しながら長期の上昇トレンドに追随するためのポートフォリオ提案は一つの選択肢になると考えている。そして、投資家がそのようなときに構築できるポートフォリオのアイデアとしては、以下のようなものが考えられる。

【アイデア1】
2000年3月以来の株価上昇で高まった日本株のウェイトを減らし（一部利益確定）、出遅れ感のあるその他資産（オルタナティブ資産含む）のウェイトを高めるリバランス戦略。

【アイデア2】
上昇した日本株のウェイトをそのまま維持し、日本株内での資金シフトを行う（たとえば大きく値上がりした高PERのグロース株のウェイトを低下させ、低PBRや好配当などの出遅れのバリュー株のウェイトを上昇させるなど）。

【アイデア3】
短期の市場の動きに一喜一憂しない持続可能な投資スタイルとして日本株のESG（環境・社会・企業統治）関連ファンドに長期投資する。

【アイデア4】
安定的（長期的）に運用する「コア」部分と、積極的（短期的）に運用する「サテライト」部分に分けてポートフォリオを組む「コアサテライト戦略」をとる。

具体的には「コア部分」で中長期的な日本株の上昇を期待し、日本を代表する主力大型銘柄が組み入れ上位となっている日本株投信をバイ＆ホールドする。一方、「サテライト部分」ではリスクは大きいものの、高い成長が期待できる小型株を組み入れる手法などが想定されよう。

また、その他のコアサテライト戦略では、「長期の日本株ロング戦略」と「短期の日本株タイミング戦略」の組合せも一つのポートフォリオ戦略となろう。たとえば、サテライト部分で市場動向に応じて投資タイミングを計り、タクティカル（戦術的）にこまめに利益確定やヘッジを行ったり、株価調整リスクなどにも機敏に対応できるようヘッジファンド型や機械的なアロケーション型のファンドへ投資したりしながらポートフォリオを構築するといった手法もあろう。

■まとめ

もちろん、長期的な日本株の強気見通しを基に戦略を立てても、相場なので実際どうなるかは誰にもわからない。ここから日経平均が年初来高値の3万1000円を突破するような良好なトレンドになるかもしれないし、FRB（米連邦準備制度理事会）によるテーパリング（量的緩和の縮小）の動きや中国経済および政策の不透明感が嫌気され急落の動きとなり、バイ＆ホールド戦略で大きな損失を抱えることになるかもしれない。

ただし、仮に相場がどのような形になっても、それらに対応できる様々な分析手法やポートフォリオ戦略の種類を持っておくことは重要である。その際、単一の市場見通しや投資手法に基づくポートフォリオ戦略は、自分にとって単純で理解しやすい。また選択も心理的に楽であり、決定も自信を持ってスピーディーに行いやすい。

一方、行動ファイナンスでいう何らかのバイアス（自信過剰や人間の経験則に基づく意思決定）に陥り、ポートフォリオで本来とらなくてもいいところで過剰なリスクをとってしまっている可能性もまた捨てきれない。

そのようなリスクを避ける上でも「投資メンタルマネジメント」と「行動コーチング」の考えを取り入れ、多面的・複合的・客観的に物事を見ながらバイアスを回避し、持続的で合理的な投資の意思決定につなげたい（参照: 『「投資メンタルマネジメント」「行動コーチング」が日本でも一般的になる』 ）。

中村 貴司

東海東京調査センター

投資戦略部　シニアストラテジスト（オルタナティブ投資戦略担当）

Congratulations on the new thread!

12日の日本株は続伸が焦点になっている。前日11日の米国株市場でNYダウは、前日比220ドル高で終了した。

米国株市場では7月のCPI（消費者物価指数）が前月比+0.5％となり、6月の+0.9％から伸びが減速した。中古車、トラック、賃貸住宅の家賃といった価格の急騰が一服となり、供給制約などにより物価高騰懸念が緩和されている。FRBによる金融緩和縮小の前倒し懸念後退などに作用して、米国株は上昇が支援されている。

11日には米国債入札で需要が示されたことで、米国債金利の低下が後押しされた。米国株にはプラス要因となっている。前日までの米議会上院でインフラ法案が進展したことも、関連株の上昇を持続させた。

日本株はこうした要因が下支えとなりやすい。米バイデン政権に関しては、イエレン米財務長官の中国訪問計画や、対中国輸入製品の関税見直し論議が浮上してくるなど、米中対立への過度な懸念も緩和されてきた。
ただし、日本ではコロナ感染の急増が続き、緊急事態宣言の延長論が浮上している。菅内閣の支持率低迷と政治不安定化などのリスクも残り、米国株の過去最高値更新持続に対しての出遅れは引き続き警戒されやすい。

こんな株買うんじゃなかったとか思いがちだけど、イイと思った株を買うチャレンジは悪くないんだよなー。

問題はチャレンジの前後。

もし、思った動きと違ったら、すぐ切れるか。
ちゃんとリスク管理決めてたか。
そのリスク管理は資産のダメージコントロールとして適切だったか。

あとは感覚的だけど、違和感や気持ち悪さを感じたら、それを尊重して手仕舞えるか。
意外とコレ大事。

欲に負けて、決め事を破るのが破滅への道。
その時はうまくいったとしても。
決め事がないのは論外。

はぁ。。自分向けメモ💦

チャームケア。監視してたけど、下落トレンドからの決算一気アゲは買えんわ。
またそのうち。

プロルート強い。典型的な思惑銘柄だけど、25日線できっちり反発するあたり意図を感じる。
ババ抜きを早めに降りるつもりなら、ちょっと面白いかも。

今、気になっている銘柄。
日本精鉱 （5729）
極東産機 （6233）
戸田工業 （4100）

シンバイオの激動から少し頭冷やして、数日間ノンポジでいました。
自分の状況整えるの大事。

っていうか、この前、さっそくシンバイオで奢って利確遅れたんだけどｗ
おおいに反省。
しかし、機関の動きや仕掛けを追って、マジ勉強になったわ。

相場は鬼の住処。マジこわっ。
株は魔物。自分は弱者と自覚する。
その上で、奢ることなく、謙虚に焦らず慎重に、しかし太々しく、時に狡猾に。
しぶとく生き残って、この人生を生きるに必要な程度の財を手に入れる。予定ｗ