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日経新聞の報道「スパークス、帝繊維に資本効率改善を要請」によれば、

>スパークス・グループは10日、5.07％の株式を保有する帝国繊維に対し資本効率の改善を要請したと発表した。保有するヒューリック株の売却と株主還元、投資計画の策定などが要請の柱。帝国繊維側は「単なる持ち合い以上のもの」として、株式売却に否定的な見方を示している。

とある。

「単なる持ち合い以上のもの」として売却を否定するということは、逆に「単なる持ち合い」であれば保有は合理的ではないと、会社側も暗に認めている。

会社側には、どのように合理的であるか説明が求められる。

また、2017年02月13日の適時開示によれば、
「 当社株式の大規模買付行為に関する対応方針（買収防衛策）の継続に関するお知らせ」

”大規模買付行為が当社企業価値及び当社株主共同の利益を著しく損なうと認められる場合”として、

>④ 当社の経営を一時的に支配して当社の事業に当面関係していない不動産、有価証券等の高額資産等を売却等処分させ、その処分利益をもって一時的な高配当をさせるか、あるいは一時的高配当による株価の急上昇の機会を狙って当社の株式の高価売り抜けをする目的で当社の株式の買付けを行っていると判断される場合

を挙げている。

これは「当社の事業に当面関係していない有価証券等」を保有していると、会社側が認めているとも解釈できる。

大規模買付の防衛策としては定型文なのかもしれないが、冒頭の報道とあわせると首尾一貫した説明であるとは言えないだろう。

株式売却の是非以前に、一貫した説明が求められる。

【帝国繊維の取り得る現実的な対応】

スパークスが指摘するように、持ち合いによる投資有価証券や現金の積み上がりがROEの低下を招いているのは事実である。
「教科書的」に言えば、株主利益を毀損しているのは反論しがたい正論なのだ。

一方で帝国繊維の経営陣の立場になって考えると、ぽっと出の第三者（株主であるから第三者ではないのだが、そもそもそういう意識は無いのだろう）であるスパークスに指摘されたからといって「はい。その通りです。」と言って売却や株主還元を選択することなど出来るはずがない。
持合い対象企業への説明が困難であるし、創業以来の会社の”メンツ”に関わるからだ。

ではどうするか。

現実的な対応はすぐにできるはずだ。

１．配当性向を直ちに引き上げる
２．事業成長を前提に配当を継続的に増加させることを表明する
３．その上で投資有価証券の売却は、今後の事業投資や事業環境を総合的に鑑みて、検討の選択肢とすると宣言する
　（何年以内に売却するといった、具体的な対応は表明しない）

１．はキャッシュフローの範囲内で還元を強化します、という宣言だ。
配当性向の余地を考えると当面はストックを還元しなくても株主還元は可能である。
持合い対象企業も困らないし、”メンツ”も保たれる。

２．と３．は、将来のポジティブな見通しを示すことだ。

具体的なアクションはしないが、株価は期待だけで動く。

そして見通しさえ示せば、今の会長や社長が在任中に対応しなくても批判はされない。次の経営陣が考えればよいことだ。

この対応であれば、経営陣、株主、持合い対象企業の不利益とはならないだろう。

もし前述のようなキャッシュフローの還元強化も行わず、経営陣がこのまま無視を決め込む場合、市場の反応は様子見から大きな失望へ変わるだろう。

しかしこれまでは株価は比較的堅調な推移をしており、経営陣は株主の多くから現経営方針の賛同を得られていると思っているだろう。実態は、明示的な利益目標も株主還元強化方針も示さず、形だけのコーポレートガバナンス方針を示しているだけである。これに明示的に賛同している株主は少ないだろうが、銀行や持合い対象企業は白紙委任だろうから、結果は同じことだ。つまり株主、ひいては市場が軽視されているわけだ。

議決権5％程度のスパークスの提案は物言わぬ他の株主を前にして分が悪い。

スパークスのスチュワードシップ・ファンドは「靴を脱ぐ投資家」として対話を信条としているが、その対話が拒絶された場合、かつ既存株主にも無視を決め込まれた場合、スパークスとして大きな方針転換が迫られるだろう。

今回の公開要求はその一つであるが、既に出来高は萎み市場の関心は薄れている。

良くも悪くもかつての村上ファンドのような攻撃性が無いため、どうせ変わらないだろうという停滞感が市場に漂う。

スパークスは株主総会での委任状争奪戦は否定という報道になっているが、果たしてこのまま対話を続けて経営方針を改善することができるのだろうか。

前述のように、投資有価証券等のストックをすぐに売却しなくても堅調なキャッシュフローを活用すれば、前向きな株主還元方針を打ち出すことは可能である。

そのことに経営陣が気付く、もしくは気付かせる外圧が働くよう、スパークスとして次の一手に期待したい。

白紙委任の大株主には猛省を望む。日本経済をドライブしていないのは自分達であると自覚すべきだ。

また我々投資家もその一助になるように行動するべきではないだろうか。

上場企業であるから売るもよし、買うもよしである。

もし帝国繊維の将来性に期待して買うのであれば、株主として議決権を行使しよう。

そうですね。

そこまでの具体的な折衷案（例えば6月に増配and/or自社株買）を既にスパークスとも握っていればよいなぁと思いますが、スパークス資料での批判（会社側は行動を起こさない）や、有報の配当政策の記載（利益配当については（中略）企業体質の一層の強化並びに将来の事業展開に備えるための内部留保の充実を併せて図る）を見る限り、その可能性は低いと言わざるを得ないですね。

IRについて、コーポレートガバナンスの報告書に以下の記載がありますね。

【原則５－１　株主との建設的な対話に関する方針】
（３）定期的な投資家説明会等は行っておりませんが、通期の決算発表を東京証券取引所で行っているほか、開示資料に係る照会等についても、合理的な範囲内で、メール等での対応を行っております。

これを見る限り個人投資家向けの説明会や決算発表の動画や質疑を公開するつもりは無いようですね。

私には、決算発表してるんだから十分でしょと言っているように見えます。

書いていただいた通りで、これらの姿勢が変わるだけでも市場の評価は変わりますね。

※事業内容について分析しているのでまた書き込みますね。

非効率な資本の還元を求める株主に対し、この要求を敵視したり強欲と批判するのは上場企業の経営者としてはまったく的外れなんですよね。

経営判断として「還元しない」なら「どのように再投資する」のか説明責任があるんだ。

それが嫌なら経営者はMBOをしてオーナーになればよい。

ROEが資本コストを上回ることは、株主がリスクを引き受ける代わりに得る正当なリターンであり、資本主義のドライバーそのものだ。そのプレミアムが無ければ投資家は誰も資本を投下しない。

これは価値観の問題ではなくルールの問題なんだ。

しかし世間で村上ファンドの行動の全て（インサイダー取引は別として）が金の亡者と批判され、肯定的な世論が形成されなかったことを見ても、日本人のお金に対する嫌悪感は相当なものなのだろう。

その価値観が日本人の美徳というならそれでもよいかもしれない。非上場企業でも問題はないだろう。

でも上場企業はダメだ。

大株主であるみずほFG、SOMPOホールディングス、GPIF等はこのルールに従う必要がある。

機関投資家自身が当たり前のことを出来ないから、金融庁は日本版スチュワードシップコードを策定した。

GPIFは日本版スチュワードシップコードを受け入れている。

日本企業を動かすには投資家としての総意が必要だ。

【帝国繊維事業概況①】

帝国繊維の事業について個人投資家として得られる情報は少ないが、ここではスパークス資料でもあまり触れられていない官公庁受注を中心に整理してみたい。
（何か情報をお持ちの方がいれば共有いただけるとありがたいです。）

近年の売上と、うち官公庁比率は以下の通り。
年 売上（億）官公庁比率
2009 235 30%
2010 262 38%
2011 249 25%
2012 338 40%
2013 328 23%
2014 350 24%
2015 278 24%
2016 251 26%
2017 280（会社予想）
2018 310（四季報予想 ）
※会社予想は今期のみ、四季報に来期予想があるので付記した。

売上が突出しているのは2012～2014年だ。
これは震災後の原子力災害対策・防災対策の一時的な需要増によるものである。

注目したいのは、売上のうちの官公庁比率だ。
2010年と2012年のみが40％程度と高いが、その他の年は25％前後で推移している。

2012年は震災を受けた補正予算によって官公庁からの発注が増大した。
2013年と2014年は官公庁受注が落ち着く中、電力会社からの防災資材受注が受注を維持した形だ。

これらの3年間は特異年として考えるべきだろう。
年度予算である官公庁に対し、帝国繊維の決算は12月のため、発注時期によりずれ込みは生じ得るが、"売上300億弱、官公庁比率25％"が今の内需の巡航速度と考えられよう。

今期2017年の会社予想は、有報にある通り「民間案件のずれ込み」「官公庁補正予算案件の次年度繰越」を加味した値と考えられる。つまり直近の需要の伸びを示したものではない。

それに対して来期四季報予想は防災・テロ対策需要の伸びを織り込んだものと思われる。

投資家としては、この"防災・テロ対策需要の伸び"の大きさと蓋然性を見極めたいところだ。

ポイントは以下３点と考えている。

・官公庁受注が売上に与えるインパクト（少数の大規模案件の寄与）
・防衛・防災関連資材の需要増（特に防衛装備庁の予算見通し）
・東京オリンピックの需要増

次は、これらの各論について出来る限り整理してみたい。

【帝国繊維事業概況②】

ポイントその１
・官公庁受注が売上に与えるインパクト（少数の大規模案件の寄与）

過去8年間（2009年～2016年）で帝国繊維の官公庁受注額トップ10案件を見てみよう。
（対象は公表情報のみ。★は昨期）

○第10位
受注日：2009/10/16
顧客：消防庁
件名：携帯型生物剤検知装置
受注額：6億1,100万円

○第９位
受注日：2011/11/15
顧客：消防庁
件名：緊急消防援助隊支援資機材の発注
受注額：6億1,898万円

○第８位
受注日：2014/3/28
顧客：防衛装備庁
件名：救難消防車 ⅠB型 7EA
受注額：6億7,964万円

★第７位
受注日：2016/2/5
顧客：防衛装備庁
件名：業務用天幕2型,一般用 400組
受注額：7億5,470万円

★第６位
受注日：2016/2/4
顧客：防衛装備庁
件名：業務用天幕2型,補給用 520組
受注額：8億533万円

○第５位
受注日：2013/9/20
顧客：消防庁
件名：消防団拠点資機材等(大型テント・簡易シャワー)
受注額：10億275万円

○第４位
受注日：2013/9/20
顧客：消防庁
件名：消防団拠点資機材等(その他資機材)
受注額：10億4,790万円

★第３位
受注日：2016/2/5
顧客：防衛装備庁
件名：業務用天幕,2号(改) 1440組
受注額：11億4,307万円

○第２位
受注日：2009/7/21
顧客：警察庁
件名：レスキュー車(Ⅱ型)
受注額：16億1,753万円

○第１位
受注日：2012/11/27
顧客：成田国際空港株式会社※
件名：1PTB南ウィングEDS購入
受注額：16億8,000万円

※民間だが官報記載のため挙げた。

この上位10案件のみで8年間累計の官公庁受注額の15％を占める。
大型の受注案件の売上へのインパクトは1件で5％以上に達することもあるということだ。

個別に見ると、
レスキュー車は単価が高いため受注するとインパクト大である。
防衛装備庁向けの天幕は発注数が多い場合に高額となる。
１位の成田空港のEDSは爆発物検知装置であり高額である。

公的な予算情報はいろいろなところにあるので、これらのキーワードに絞って今後の見通しを考えてみるのも面白いかもしれない。

本日、スパークス（8739）は"株主還元の充実を図るとともに、資本効率の向上および経営環境に応じた機動的な資本政策の遂行を可能とするため"自社株買いを発表。

3期連続となる。

コーポレートガバナンスとは、単なる文書として存在すればよいものではなく、このような行動を伴って初めてその価値があるのではないでしょうか。

新ファンドの設定がリリースされた。

ファンド名： スパークス・新・国際優良アジア株ファンド
商品分類： 追加型投信／海外／株式
信託期間： 無期限（平成29年5月26日設定）
決算日： 毎年5月25日（休業日の場合は翌営業日）
委託会社： スパークス・アセット・マネジメント株式会社
販売会社： マネックス証券株式会社、スパークス・アセット・マネジメント株式会社

スパークスのアジアのみ対象ファンドは、これまで機関投資家向け（セゾン資産形成達人ファンドに組み入れ）にはあったが公募投信では初めて。

日本株の厳選投資で発揮されたパフォーマンスをアジア株式でも期待したい。
動画で運用チームの発言や設定経緯がリリースされているので見てみると面白い。

一方でスパークスの株主にとってはファンドの販売見通しが気になるところだ。

日本株投信を始め、スパークスの集中投資の運用成績は魅力的である（将来は分からないが）。
また最近では動画やSNSなどの広報活動に非常に力を入れている。内容も投資家なら引き込まれる高い品質だ。

しかしそれだけで十分ではないことは長年スパークスのパフォーマンスを見ている方ならお気づきと思う。

ファンドの運用成績や広報が良質であることは前提であり、運用残高の伸びは販売が左右する。いや極論すれば、販売力されあれば運用成績以上に売れるのが日本の投信だ。

その点で大手証券会社をパートナーとし富裕シニア層への営業力を獲得できるかがポイントとなるだろう。

【帝国繊維事業概況③】

ポイントその２
・防衛・防災関連資材の需要増（特に防衛装備庁の予算見通し）

直近の官公庁受注額上位は以下の通りだ。（公表情報のみ）

　　　　　2016年 2015年 2014年
防衛装備庁・陸上自衛隊 86％ 60％ 84％
消防庁 7％ 20％ 6％
警察庁 1.2％ 6.3％ 0.4％
警視庁 0.1％ 1.2％ 0.4％

安定的かつ過半を占めるのは防衛装備庁と陸上自衛隊である。

特に2016年は防衛装備庁だけで40億円以上の受注実績がある。

費目としては天幕（テント）、消防車、作業服が主である。

防衛省の平成29年度予算要求額は5年連続で増額となっている。帝国繊維の受注が期待できるのは「大規模災害への対応」の項目だ。具体的に個人用防護装備の取得（3000組）、化学剤検知器の取得等が挙げられている。

防衛・防災関連資材の需要は安定しており、上記のように直近では増加が見込まれている。その中で市場を寡占する帝国繊維の受注機会は引き続き安定していると言え、さらに若干の上振れを期待できる状況と考える。

スパークスの株主にとってのカタリストとは何か。

スパークスの中期目標は「運用残高10兆円」であり、早期に運用残高2兆円、営業利益80億円を目指すとしている。
阿部社長は昨年の株主総会でスパークス復活の暁には一株配当を10円までに引き上げたいと決意を表明した。

そのために一年で2000億円の純流入を目指すとしていたが、運用残高は停滞し増配も見送られた。

良質なファンドの供給力に対して販売力が脆弱であることは明らかだ。

例えば法改正によって今年からiDeCoの門戸が広がる中、どの金融機関にもiDeCo用の商品を提供できていない。

ひふみ投信やセゾン投信等の独立系資産運用会社が攻勢をかける中、スパークスの個人向けの販売が強化されなければアーリーアダプターが奪われてしまい、結果マス層への普及も大きく後手に回ってしまうのではないか。

その点でアジア株ファンドの販売には大いに期待したい。

あるいは元来機関投資家への販売を得意とするのであるから、欧米や中東の巨額マネーを引き込むグローバルな販売力に期待したい。

株主としては、

・大手証券会社を販売パートナーとしたアジア株ファンドの販売強化
・SBI証券や楽天証券等のネット証券を通じたiDeCo用ファンドの供給
・海外年金基金等の新規大口投資家の獲得
・再エネ事業や未来創生ファンドでの新規大手パートナーの獲得

などのカタリストがほしい。

2015年の株価急騰のきっかけの一つは未来創生ファンドでトヨタと共同出資するという報道であった。

投資家が運用残高2兆円、一株配当10円とさらにその先まで期待できるようになるには、着実に運用残高を増やすとともに、同時に大きなインパクトのある材料が待たれる。

> IR資料で10年前から同じ写真を使い続けている
笑いました。

ご紹介のロイターの英語記事のコメントが本当なら、相当な無知をさらけ出していますから心配になりますね。
あるいは海外投資家に目をつけられないよう、意図して無知を演じているなら相当な戦略家です。

配当金があるという理由だけで政策保有が合理化されるなら、この方は金利８％で借金して利回り１％（しかもリスク付き）の商品を買うんですね。だって配当金があるんですから売ったら勿体ないですね（笑）。

百歩譲ってヒューリックが年20％超成長の超優良な金の卵なら議論の余地はありますが、それでも投資家が帝国繊維の株主であることを通じて得る必要があるリターンではありませんし、現実はそうですらなく帝国繊維のROEは一般的な資本コストに対して話にならないわけですから論点が完全にずれています。

そもそもスパークスの提案はヒューリック株売却の還元ありきではないわけです。"他に有効な配分先が無いようなので"と条件付きで提言している趣旨をこのコメントされた方は理解できていないのでしょう。
資本コストを上回る成長投資に配分できるのなら売却後に再投資するのが合理的であり、株主にキャッシュを還元せずとも評価されます。

買収対策をドヤ顔で四半期報告書に載せている場合ではありません。

我々は個人投資家として冷静な見極めをする必要がありますね。

スパークス阿部社長のインタビュー
https://channel.nikkei.co.jp/m/watch/vod/?topfol=archive&topfile=201704251900
rennyさんの記事
http://ginsenfund.hatenablog.com/entry/2017/05/02/221350

以上はどちらも有料コンテンツのため直接引用は控えますが、この件については帝国繊維の経営トップ認識のみに問題があり、トップ未満の社内的には共感を持って対話がされているだろうということがうかがえます。

つまりスパークスとしても時間の問題ではあると考えているからこそ、あきらめずに提言を公表するに至ったのでしょう。
（現に、スパークスのスチュワードシップコードファンドでは、対話による進展が不可能と判断した銘柄は投資半ばで売却に至っています。）

おりしも帝国繊維第一四半期は純利益が前年同期比41.5％増と好調です。

私はこれは帝国繊維にとっては面白くない状況と見ます。

なぜならこれで第二四半期での中間配当による増配が既定路線として投資家に認識されたからです。

この時勢で増配が無ければ経営方針の頑固な保守性が決定的に認識され、期待された株価は剥落するでしょう。

苦渋の決断になるでしょうが、帝国繊維には適切なコーポレートガバナンスの元、合理的な判断をお願いしたいものです。

他の機関投資家の方々もスチュワードシップコードの元、受益者保護のために議決権を行使していただきたいですね。

マネックス証券でアジア厳選投資の詳細が公表されました。
https://info.monex.co.jp/news/2017/20170515_01.html

ファンドの内容は非常に期待が持てるのですが、問題は取扱いがマネックス1社で、しかもノーロードが
当初申込期間：2017年5月15日（月）～2017年5月25日（木）15：00　のみ、
以降1.08％（税込）の販売手数料が発生する、という投資家目線では残念な内容。

公募投信の直販を持たないスパークスは販売手数料はやむを得ないとしても、個人投資家の利益に資する販売戦略を実行してほしい。

マネックス証券とどのような専売関係にあるのか分からないが、今後は大手証券（野村）とネット証券の多くで取り扱ってもらえるファンドにしてほしい。

スパークスの株主とファンドに魅力を感じる物言わぬ個人投資家の多くがそれを願っていることは分かっているはず。

>アジア厳選投資
他の証券会社でも取り扱いを検討しているとのこと。
Facebookスパークス公式アカウントより。

スパークス・新・国際優良アジア株ファンド （愛称：アジア厳選投資）
の取り扱いをSBI証券、楽天証券でも開始しました。

残念ながらノーロードではありません。マネックス証券と一律の1.08％。

マネックス証券では2017年6月1日（木）～2017年7月31日（月）の間、
投信販売手数料のキャッシュバックキャンペーンをしています。

https://info.monex.co.jp/news/2017/20170601_01.html

投資家としてはこういったキャンペーンをうまく利用したいところです。

まさに。

証券会社に販売の生殺与奪を握られている構造ではパフォーマンスだけが良くても運用資産は増えません。

今の運用資産残高は、私募投信を含むスパークスのファン層が積上げたもので、ほっておいて2倍、3倍になるものではないでしょう。

決算説明動画で阿部社長自ら仰っているように販売が弱い。

分かっているなら具体的な戦略を打ち出していただきたいものです。

独自の広報に力を入れることも大切ですが販売につながっていないことは明らかです。

「良いものを作れば売れる」という発想の呪縛に囚われている気がします。

別に日本の「コジン」に拘る必要もありません。海外年金基金でも、中東マネーでも、なんでもよいわけです。

ソフトバンクが10兆円のファンドを作ると言っているのに対して、あまりに選択肢が小粒なのです。

さて、四半期決算報告のリリース以降、会社は沈黙していますね。

中間配当をする場合、明日6/30になります。

スパークスの提案に対し、保有株を売却せず株主還元の意思表示をする最も合理的な選択ですが、果たしてどうなることやら。

決算説明で阿部社長自身が仰っているようにマーケティングの課題が多いように思います。

再エネや不動産もありますが、手塩にかけて設定したアジア厳選投資ファンドが好調に売れないことには厳しいですね。

次の四半期決算では販売強化のための具体的な施策を示していただきたいです。

スパークス・新・国際優良アジア株ファンド(愛称:アジア厳選投資)は、現在以下の3社で購入できます。
マネックス証券
SBI証券
楽天証券
販売手数料が何れも1.08％です。
マネックス証券は7/31まで販売手数料のキャッシュバックキャンペーンをしています。