spi*****

>>No. 739

> スーパーの事はよくわかりませんが、物流面で言うとオーケーの物流は出色の出来だと思います。

百貨店は消化仕入（在庫リスクを取らない）が基本のビジネスモデルなので、物流に対する理解は非常に乏しいです。
店づくりがほぼすべて。店にどれだけ来てもらって買う気になってもらえるかの勝負。

同じ小売りといっても、スーパーは店づくりも大事ですが、在庫リスクを取るわけで物流をいかに効率化できるかが大きい。オーケーはかなり物流に投資していますね。
売上は店から来ますが、利益はバックヤードから来るビジネスです。

このあたりの理解は表面的には分かっても、百貨店を長年やっている経営陣の年齢層になると身体が動かないでしょうね。

おそらく統合後も、改装して訴求力をアップするだの動線の改善や〇〇フェアを打ってなどという施策が沢山組まれると思いますが、短期的に売り上げが上がっても利益貢献する度合いは低いでしょうね。

オーケーのやっていることは、株主に一番高い値段で株を売る機会を与えるし、消費者にナショナルブランドがあれほど安く買える機会を与えるし、どちらにも良い話ではある。

一方、業者からすると癒着してオマケしてもらっていたものが通用しなくなるとか、安くなければ切られてしまうとか、従業員からすると、労働の価値の対価より良い待遇をもらえなくなる（会社の外では同じ待遇では働けない）ということで悪い話になる。


本来は、株主ととしての合理的判断があるのだが、3分の２も集まったということは、業者株主と従業員株主以外に合理的判断を行わない人たちが大勢いるということだろう。
先日の選挙での某党のこのエリアのみでの躍進をみても、やや特殊なエリアであることは間違いないので、オーケーはむしろこの段階では引いて、一つ二つ自社で試験的に出店しておき、H2Oのドミナント戦略でドミナントにしたが業績が出せない状況になった時にまるごと買収するという機会を探った方が良かったはず。
非日常の付加価値提供型経営が染みついている百貨店の経営陣にはまずスーパーで高い利益率を出す経営は難しい。
札束を数えていた人種が、小銭を数えるのは難しい。身体が動かないのだ。

H2Oの株主構成を見てみれば分かるが、この会社は出自は阪急阪神グループではあるものの、驚くほど資本関係は薄い。
将来H2Oを買収し、百貨店部門を切り離し、スーパー部門については阪急阪神鉄道と沿線サービスについて業務提携をする取り決めをすれば文句は出ないだろう。
それぐらいの大きな絵を書いておく話だろう。

従前より株主からはMBOなどの期待がある銘柄なので気持ちが動きましたが、低PBRのMBO期待ある中小型株銘柄が複数同様に上げているのを見て短期の仕掛けを疑い、突然の雪崩に巻き込まれないよう回避しました。

さまざまなメディアの情報を総合すると、一旦否決で集計が終わったのが15時前で、鍵を握る株主が受付に現れて自分の投票について質問したとされるのが15時半。

もし関西スーパーが能動的に行動していないのであれば、否決で決定し終了したいたことになります。30分待つ理由はないですから。逆の結果（賛成だった）なら僅差でもそのまま即発表していたでしょう。

つまり、その空白の30分に何が起こったか？ですね。
ここからは推測ですが、1%近くを持つ大株主としたら当然事前に面談をしてお願いに行っているでしょう。事前に賛成だったのが棄権になっているのだから、即それに気づいて当該株主に連絡を取ったはずです。どういうことか？と。
で、内容が判明し、株主側から申し入れがあったこととして集計を変更したということでしょうか。

裁判所としては、これを有効と扱うかどうかでしょうけれども、どんでん返し（当該株主が後付けで関西スーパー側から言われたので変更したとか証言するとか）がなければ「違法とまでは言えない」的な結末ではないかと推測します。
ただし、議長が締め切ったと宣言したのであれば、ルール通りに白票を優先してという判断もあるかと思います。

最近参戦して2割近く掘られていますが、最低でもPER20倍以上の価値（1200円台）はあると認識しているので買い増しましたが、更に掘ってきていますね(-_-;)

まあ山が高かった銘柄ですから、上下幅は必然大きくなるでしょうが、需給面での下げがどこまでかを予言する能力はないので事業環境に変化なければHOLDですね。

面白いように下がっていますね。
中小型株の宿命です。
実需が個人しかいないので、仕掛けられると簡単に落ちてしまいます。
中長期的に現物で持ちたい個人には良い局面ですが、そういう人は既に持っている人が多数かもしれません。
1－2割の上下は神経質にならずにファンダメンタルを見ておけば数年後に面白いことになっている銘柄でしょう。

沢山の不動産を所有する会社を買ってきて、個別不動産にしてバラ売りすると儲かるというファンドがよくやる手法で、短期的には株主の利益につながりますが長期的には企業体としての体力は弱まっていきます。

TOSHIBAというブランドの価値がそもそも総合電機としてやってきたことの価値ですが、それは失われ、優秀人材の採用など中長期的な経営資源は失われていくことでしょう。

能力の低すぎる経営者を頂いた企業の見本として、きちんとケーススタディをするとよい勉強材料になることでしょうね。

経営者の名誉欲のために、循環取引で利益を過大化し、思慮の浅い役所の言いなりで爆弾を抱えた原子力事業を高値買収し、上場維持にこだわり優良資産をたたき売らされ、羊の皮を被った狼に株を持たせ、そして今の窮状です。
雲の上で行われていることに左右される現場の従業員は可哀そうですね。

前社長の解任時の時といい、日経へのリーク合戦のようなことが上層部の人たちで行われているのでしょう、本当の行く先は読めないですね。様子見。

真相は藪の中でしょうね。

当事者である関西スーパーとしても、自社弁護士を伴って違法性がないようにしているはず
だから公式には関西スーパーが言うとおりの手続きを当該株主が取っており、その点については違法性がないという結論になっているのでしょう。

これから先は裁判所での判断になるでしょう。
裁判所としては手続き論に違法性がないかチェックすることになり、新事実が証拠を伴った形でない限り（当該株主が、実は関スーから言われてxxxでしたとか、集計完了した後の話だったとか）オーケーには分が悪いのでしょうね。
とはいえオーケーもここまでするということは、何か掴んでいるのかもしれません。

いずれにせよ、後味の悪い結末ですね。
それでも3分の２近く（超えたかどうか不明でも）集まったこと自体に驚きます。

過去、バブル崩壊後に少数株主が様々な訴え（多くはファンドと経営者が組んで安く排除する案件でしたが）を行ってきましたが、日本の株式市場はやはり企業の実体価値や合理性をもとに安心して投資できる市場という点において、かなり欧米に劣後しているとは思います。

この会社の創業者の理念は素晴らしいと思いますが、利益を出して会社を成長させていくことを目的として上場を認可された企業として求められるものとのズレが大きくなってきているようです。

そろそろ創業者も自分の本当にやりたいことが上場企業としてのこの会社の枠組みの制限に入りきらないことに気づきはじめているでしょう。

また、自分の雇った人材が表向き恭順を示しながら実は行き場がないため目先の禄を食んでいる創業者の価値観に賛同しているわけでもない人材だということにも、気づきはじめているでしょう。

現在の株価であれば、かなりのプレミアムを載せた上で売却が可能であり、創業者の理念を実現する活動のための資金としては十分なものが得られるでしょう。
グローバル感覚を持つ創業者ですから、日本の上場企業という枠内ではないダイナミックな展開に期待したいですね。

この会社、レシピ事業だけを効率的に動かせば4-50億はCF出そうですね。過去の蓄積が多いですから。

IRは恣意的なものを感じますね。
決算説明も大学生が作ったような感じですし、わざとチープ感を出しているようにみえます。
株価を下げて、ある程度安くなったところでオーナーが自分で買い戻そう（MBO）という意図があるのではないでしょうかね。
そうであれば安くなれば安くなるほど良いですから。

H2Oの案は常識的に見れば夢のような話であるのは明白で、その妥当性の低い案とオーケーの現在2,250円で買うという案を株主に諮ったら、3分の２が前者を選んだということなので、日本の市場は市場原理が働いていないのか？と思ってしまいます。

しかし、考えてみれば、持ち合いといった風土のある日本では、上場するということは資金調達や信用力を得るという手段であって、それを得ながら半分以上を身内や株の採算度外視のシンパで固めれば外敵からも守られるということを証明した形ですね。

欧米であれば、このような株は一般株主からするとリスクが高い（今回、否決に回った合理的な株主はそれを理解したでしょう）と見られて株価は実力に比して相当低くなるのですが、日本はその辺は鈍感ではありますね。

オーケーのオーナーは常々、上場すると買収されるリスクがあるからと上場は嫌っていたようですが、今回上場してもリスクは少ないという違う知見を得たのではないでしょうか。

> このようなステルス統合が成立する日本株式市場自体にも時代錯誤を感じます。
> 今後の買取請求の額や、上場廃止の可能性等、市場原理よりも大口利権者の利益優先したような印象の統合がどうなっていくのか注視したいと思います。

本件はよく3分の2も集まった（今日のストップ安を見ても、株主は「損をする」道をあえて選んだわけなので）と思いますが、非合理でも株主の判断が全てです。
取引先など、株式以外の利害関係がある人たちが賛成をしたのは理解できますが、それでは3分の２は集まりません。
従業員株主（オーケーが来ると、給与を下げられるリスクがある人たち）がそれほど多かったのでしょうか？そうも思えないのですが。

ブルドッグソースのTOBの頃、外部の敵から会社を守る的な浪花節に賛同する株主が日本市場には多くいることが判明しましたが、その文化はいまだに残っているということなのでしょう。

ある意味では経営者にとっては都合の良い市場ですが、それが欧米に比べて経営が緩い理由の一つであり、その結果、企業の利益水準や成長性がパっとしないことにつながっているのでしょう。

東芝のように物言う株主を増やしたりすると大変なことになりますが、まだまだそういう企業は少ないということでしょうね。

オーケーのオーナーは数十年前から繰り返し経費率について言及しています。
ウォルマートなどの海外大手は総経費率（販管費率に近い）が15%以内であり、ここを目指すと。

そのための工夫は物流から店舗設計まで至るところに施されていますが、やはり販管費のほぼ半分を占める人件費の効率化は避けて通れない課題です。
人件費の高い欧米へ行けばよくわかりますが、小売業の店舗へいけばどこでも人は最小限です。百貨店ですらそうです。

しかし日本は年功序列・終身雇用という負荷を背負ってバブル後の人口減少・高齢化・ネット化による小売売上減少に向き合っています。
オーケーはここ20年で急成長しているので、その負荷がとても低い。最初から上記の経費率を目指していましたから。ですから、オーケー店舗と他のスーパー店舗を比べれば、店舗スタッフの動作のスピードの違いは歴然です。抑えた賃金の少ない人数で多くの仕事をする仕組みになっているわけです。
年20%近い売り上げ成長をしながら、経常利益率が6%もあるのですから、それは数字にきちんと表れています。

2250円に見合う利益体質の会社にするために同じモデルを適用すれば、言い方はリストラでなはくとも「人材の適正配置」はマストの条件でしょう。

友好的であれば普通はDDはします。
しかし上場企業の敵対的買収ではそもそも限られた情報しか手に入らないわけですからできません。
でも上場しているので、監査もしっかりしているし、情報も開示されています。
未上場を買う場合は絶対にDDするでしょう。

建て前として少数株主保護はあっても、取引先や関係者ばかりの少数株主であり譲渡制限もあるでしょうし、買取請求して裁判しても上場していないので参照する株式もなく・・・等々考えると、実質的に本件程度の話でどうのこうのではありません。

株式投資的に言えば、本件は2250円で買い取ってもらえるか否か？それはいつなのか？のゲームなので、現在の株価1983円で買うと、最大の儲けが267円、約13%の儲け。

一方、リスクは買い取ってもらえないことで、その場合、短期的にはもとの株価＆希釈化でかなりの下値が予想されます。H2Oとの統合効果があるとしても、数字が見えてくるのはかなり先の話になりそうですから。

13%程度であれば値動きの軽い銘柄ならすぐに抜けるのでダウンサイドを考えると投資対象としてはクエスチョンマークですが、それよりもスーパー業界の再編という意味で敵対的な今回の構図は興味深いわけです。

> オーケーってデューデリジェンス自分から断っているけど、そもそもOKの２２５０円ってデューデリジェンスしてない提案って、オーケー側の株主ゆるすのかな。伊藤忠食品とか加藤産業とかオーケーの株主じゃないのかな。

オーケーは実質過半以上をオーナーが所有しており、未上場ですので、株主といってもオーナーの一存で決められます。

常識的には、デューデリ前の価格からデューデリ後の価格が上がることはないので、本来はこの価格が天井ですが、オーナーの性格的に（種類株式の買取固定倍率のラッキーナンバーを見ればわかるように）そういうことはないでしょう。
そもそも2250円がこれまでの上場高値なので、これで買うと言ったら買うという価格です。

> 日本と海外一緒にしちゃいけないけど、ウォルマートが西友かったとき、これでどんないい会社になるんだっていって、失敗したからなぁ。デューデリジェンスはしたうえでの戦略じゃないと、オーケー自身が絵に描いた餅っていわれても仕方ないとおもうんだけど。そもそもオーケーは、カンスーの仕入れ先詳細やらITシステムやら業務プロセスやら、そんな根本から知らない可能性あるんじゃないのか。まさか数十年前に創業者から学んだからOKっていっていったら、Not OK。

それは全く文脈が違いますね。
ウォルマート、テスコ、カルフール、みなさん自国のやり方をそのまま持ち込んで失敗。
日本の小売業は、規制の緩さや民族性から、なかなか複雑なものなのです。オーケーはその合理性を日本のある層の顧客に合うようにモデル化した唯一の企業かもしれません。

> まぁ、そもそもTOB自体はないとはおもう。統合は雲行きあやしくなっているとはいえ、記事みていると、成立と個人的にはおもうけど。

統合成立か否かではなく、総会で過半取れるかどうか。
それがTOBへ進むかどうかの基準となるでしょう。

百貨店事業とスーパー事業は似て非なるもの。

需要側（消費者）のニーズも、付加価値型のハレの需要と、日常の必要なものをいかに安くお得という需要は違うし、供給者側ではいわば場所貸しビジネスである百貨店と物流・仕入・販売を行う違うビジネス。
モデルの違いとして楽天とamazon（マーケットプレイスではない）事業の違いのようなもので、その上に顧客層・購買シーン・商品群が全く違う。

H2Oも十分分かってはいるが、百貨店で培った勝ちパターンからのノウハウを活用したいのでどうしても思い切ったやり方に振れない。
ナショナルブランドは「見せ方」で値段の違いは正当化できないので（賢い消費者は安い店で買う）バランスが難しい。

H2O経営陣は百貨店業界では関東勢のお公家の多い中で実力トップであるのは間違いないのだが、スーパーではどうか。

オーケーは合理的な都市型消費者のニーズを掴んで急成長したが、イズミヤ・関ス連合で成長するならば、その先を行くモデルを構築すべきだろう。

H2Oの社長がこの段階で否決されることを想定しているなどとは口が裂けても言わないだろう。投票にネガティブな影響しかないので。

しかし現実には、a)3分の２とれたらラッキー、b)3分の２は厳しい、しかし過半数は取れる、というｂ）シナリオで準備をしているのではないだろうか。実際副社長は否決されても票数が大事と雑誌取材で言っているようだ。

つまり、技術的には統合はできないが、株主の意見としては過半数以上が統合に賛成してもらったので、オーケー案を否定しても株主の意向に反していることにはならない。

一方、オーケーからすると、過半数以上が賛成していたとしたらTOBをかけても株が集まらないので結果失敗に終わってしまう。その焦りがオーケーにはあるだろう。実際リリースでも、TOBについて以前の「関西スーパーの賛同を前提として」から「真摯に交渉し」に変わっている。つまりは、賛同がなくてもやるかもしれないとにおわせて株主の否決票を増やしたいところ。

オーケーについてはカリスマオーナーが90歳以上で、推測すれば既に三菱商事への移譲シナリオが進行していると思われる。となれば、流通に力を入れている三菱としても欲しい案件なのだろう。

関西スーパー株主としては、総会での統合否決よりも、過半数を超えるかどうかがキーポイントと思われる。

>否決⇒取締役交代の株主提案⇒経営陣入れ替わりＯＫ提案に同意⇒ＴＯＢ開始？

否決とは3分の2に満たなかったことなので、何票だったかによるでしょう。

過半以上が反対だった場合はそのような流れ、もしくは関西スーパーが白旗を上げて役員がポジションの保身を取引とかの流れも考えられますが、過半未満だった場合は、H2Oとの統合が可決されなかっただけであり、関西スーパー側は「残念ながらH2Oとの統合は成立しなかったが、今後も企業価値向上に向けて努力していく」とし、その後「オーケーの提案について再度検証したが、独立して経営していくことが企業価値向上につながる」として反対。
従前に結んだH2Oとの資本業務提携は生きていて、その状態にかわりはないはず。

そこでオーケーは敵対的TOBをするかどうかの判断を迫られる、という展開でしょうね。
オーケーのオーナーもかなり高齢の様子なので、時間がかかればかかるほど意思決定がどうなるか。

スーパー業界の再編という意味では展開が興味深いですね。