波のまにまに

>>No. 56

現社長が2017年に6000億円増資（第三者割当増資）した時の発行株価は262.8円（現在の株価で言えば2628円）です。相当値上がりしている訳で、然し今だに持ち続けているとすればまだ上がる余地があると思っているからでしょう。

何を説得するかと言えば、「株価の値上がりについてはもう十分でしょう」とか、「東芝の今後の成長戦略」とか、そういったことですが、大事なことは大株主の意向に耳を傾けることです。もし役員を送り込みたいと言っているなら、受け入れれば良いと思います。

現在の東芝発行株数は約4億5千5百万株。2019年の自社株買いで約2億株（約7000億円）を取得済みです。発行株数を減らして株価を上げ、アクティビストの退場を促す戦略だったと思いますが、今回のCVCによる買収話ですっかり予定が狂ってしまいました。

東芝の中核事業は「インフラサービス（インフラの長期保守や更新）」で、今後の成長の柱はデータサービスやデータ通信の信頼性（量子暗号化）技術に関することですが、大きな成長の柱（かつては医療、半導体、原子力）が見当たらず、株価が伸び悩んだのが今回の混乱の原因だと思います。

アクティビストと話し合ってその戦略を納得してもらうためには、現社長は適任でしょう。成果を期待したいです。

有望事業切り売りの結果、残った東芝の中核事業は「インフラサービス（インフラの長期保守や更新）」。毎年何千億円もの利益を叩き出せるとは思えません。今回の騒動は、アクティビストに押されてキオクシアの株を売ろうとしたことに対して、政府が反対していることがきっかけで、CVCは日本政府が反対しないと見込んでいたと思います。東芝の経営が再び混迷しそうです。

キオクシア株式の4割を持つ東芝の企業価値をどうみるか。

CVCが掲げる2.3兆円にキオクシア持ち分（1兆円越え？）を加味すれば（キオクシアが今後予定するIPO（ここのところNANDの市況が悪く、夏以降が目標）も含めてキオクシアの価値をどう織り込むか次第ですが）、5000円では安すぎることになります。

NANDメモリ関連の半導体メーカ再編に関してですが、SKハイニックスがIntelのNANDメモリ事業を丸ごと買収（90億ドル）し、マイクロンがWDとキオクシアを買収する可能性が取りざたされています。

NANの市場シェアは、キオクシアとWestern Digital合計で約34％、サムスンが約33％、SKハイニックスとIntelの合計が約16％、マイクロンが14％です。

キオクシア株式の4割は東芝が、6割をベインが所有していますが、SKハイニックスは15％を出資していて、キオクシアが単独でいる限りいずれSKハイニックスが買収に乗り出す可能性があります。キオクシアの価値は300億ドルとの報道もあり、この再編の動きはもうしばらく様子を見る必要があります。

日本人の感覚では、経営者は社員のために働くと思いがちですが、欧米の資本主義では会社は株主が所有するのであり、経営者は株主のために働きます。会社は株主の所有物なのです。

東芝の邦人株主は3割程度。もはや東芝は日本が所有する会社ではありません。東芝の株主の構成を変える一つの方策としてCVCの提案があったと思います。アクティビストに翻弄されるくらいなら、大きな外資の下で会社の成長を図った方が良いと思いますが、東芝の経営陣はそうは考えないみたいですね。

分かりませんが、資本関係を整理して意思決定を速める効果がある、と東芝が判断する可能性があります。東芝が真に再生すれば、再上場するでしょう。その時そのファンドはもうかれば良いと思いますよ。

TOB成立なら株価5200円で上場廃止。経営陣は現在の大株主とやり合うことに辟易していると思います。問題は政府の規制ですが、東芝の決定を尊重するでしょう。

> ちなみに、売却後、持分4割ゲットした後の東芝の成長可能性についてはどのような予測を立てていらっしゃいますか？

難しい質問ですね。

メモリ以外の半導体では、車用パワー半導体が主力になりそうです。
子会社がデンソーと提携していますし、電気自動車の成長に乗れればいいかなと。
IoTとインフラとかAIによる自動運転とか、話題はいろいろあるのですが。

東芝は、いわば多国籍企業で稼ぎどころは沢山あります。ただ利益率がどの事業も低いので、
成長できるところに集中投資してくると思います。東芝が大好きな企業買収もあるかも
しれません。中期計画がでてきたらはっきりするでしょう。

TMCが売れて、東芝以外で一番喜んでいるのはSKハイニックスでしょう。
これでTMCの議決権15%まで得ることができます。
船頭が多くなりますので、迅速な投資が行えるのか懸念が残りますね。

増資に応じた株主たちはTMC売却の有無にかかわらず、東芝を評価した結果
の投資と思いますが、2018年度の計画が少し期待はずれの感があります。

2019年3月期（2018年度）通期の業績予想は
　売上高3兆6000億円
　営業利益700億円
　最終利益1兆700億円

これをどう評価しているかですね。まず売り込んでくることはないと思っていますが、
明日結果が出ますね。

メモリ事業の税引き前利益は4657億円とのことですから、利益率37.5%から単純に計算すると、
売り上げは1兆2418億円です。2016年度のメモリ事業売上高は8166億円ですから、52%の
成長で、まさに絶好調ですね。

これまでのメモリ事業の成長率は低く、そのために売却価格が低く設定されたとの話も
ありますが、一旦オプションを行使して売却を中止し、売値を再交渉すべきと思います。
売り上げ規模からみると、2兆円の売値は安すぎます。

一般株主への還元とは取りませんでしたね。6000億円投資してくれたファンドへの
感謝の表明なのかなと。残りたいファンドはどうぞ新生東芝に期待してください。
でも抜けるならチャンスを差し上げます、的な意味合いです。考えすぎでしょうか。

東芝メモリ売却のこだわりは、やはり今が売り時だと考えているのだと思います。

フラッシュメモリ市場が今後拡大するとは言っても、高密度化が進めばメモリの単価が
下がるので売り上げ規模はそれほど増えません。高密度化や歩留まりを上げるためには
体力勝負の設備投資を行わないといけません。いずれ中国も出てくるでしょう。

東芝は基本重電メーカーであり、半導体メモリメーカではないのです。

と言うことではないでしょうか。

ビッグデータの時代はこれからです。SSD（フラッシュメモリ）の価格が下がればますます
HDDからの置き換えが進みます。あらゆるデータがSSDに記録され、それを処理するには
読み出しが高速なメモリデスクが最適です。

特に金融の世界では、とにかくデータを高速に読み出し処理することが求められています。

フラッシュメモリの市場規模は今後どんどん大きくなります。

6000億円増資のおさらいです。

22億8310万5000株（発行済み株式総数の約54％に相当）
292円（2017/11/17の終値）で、10%のプレミアを付け価格が262.8円

でした。昨日の終値が286円ですから、プレミア分約29円うち6円が侵食されています。

2017/11/9（増資発表）の終値が313円、急落し一番下がったのが2017/11/20の終値が275円で
す。株の希薄化懸念はこの程度で済みました。

2017/12からの半年間は300円よりはるか上にいましたが、4月に入ったあたりから292円
を挟んでもみ合っているうちにとうとう下に落ちてきました。

ここのところの下落は、東芝メモリ売却懸念か、決算を警戒して織り込んでいるところかと
思います。

東芝メモリは非継続事業なので本体の決算には入らないと思いますが、メモリ単体の決算内容
によっては（30%ほどの成長が見込めますので）、売却価格の見直しをBain Capitalに求める
べきだと思います。

昨日の株価ですが、ほぼ同じ売上高の三菱重工と比較してみました。

　　　　　東芝（予想）　　　　　　三菱重工（実績）
売上高　　3兆9000億円　　　　　4兆1108億円
営業利益　　　　0万円　　　　　　　1265億円
経常利益　　　200億円　　　　　　　1144億円
純損益　　　5200億円　　　　　　　　704億円
発行株数　　　65億株　　　　　　　33億7千万株（1000株換算）
時価総額　1兆9170億円　　　　　1兆3860億円
株価　　　　　　294円　　　　　　　　411円（1000株換算）

東芝の株価を維持するためには、経常利益で1600億円以上ほしいところです。
2018年度の計画がどうなるか次第です。当然東芝メモリを非継続事業として
計画を出してくると思います。

東芝メモリが残った場合ですが、WD(SanDisk)と共同で設備投資しますので、
いずれ中国が出てくるにしろ、しばらくは競争力は維持できると思います。

メモリ事業は非継続事業の判断に変わりなさそうですから、会計から外れますので、
2017年度の決算予想は、最終利益はすごいですが本業のもうけがきびしいです。

売上高　　3兆9000億円
営業利益　0万円
純損益　　5200億円

2017年度DRAMの市場規模はざっくりですが、8兆円です。
市場シェアーは下記の3社でほとんどを占めています。
サムスン　　　　46％（3兆6800億円）
SKハイニックス　28％（2兆24000億円）
マイクロン　　　21％（1兆6800億円）

2017年度NANDの市場規模はざっくりですが、6兆円です。
市場シェアーは下記の6社でほとんどを占めています。
サムスン　　　　35％（2兆1000億円）
東芝メモリ　　17.5％（1兆500億円）
WD　　　　　17.5％（1兆500億円）
マイクロン　　　13％（7800億円）
SKハイニックス　10％（6000億円）
インテル　　　　　7％（4200億円）

東芝メモリの売り上げ1兆円規模に対し、SKハイニックスの売り上げ規模は合計3兆円近くあり、
売却が成った場合、いずれ資本参加してくるであろうことを考えると怖い存在ではあります。

ちなみに、エルピーダメモリ（NEC・日立・三菱電機）はマイクロンに買収されました。

東芝メモリの利益率は37.5％ですが、SKハイニックスやマイクロンは45％、サムスンに
いたっては、51.6％だそうです。東芝の技術力は学会レベルでは群を抜いていますが、
商売となると、このあたりで大きく負けてしまいます。

中国のAP1000は4基建設中ですが、遅れに遅れながらも完成しそうですよ。

三門１、２号機は2009年着工で、2018年には運転見込みのようですから、9年かかっています。
WHの経営破綻が影響したにしろ、さすが中国ですね。

AP1000が使えると見直されるきっかけになれば、東芝にも朗報ではないでしょうか。

NANDフラッシュメモリを発明したのは東芝、メモリセルの多値化（2bit/セル(MLC)、
4bit/セル(QLC)）や、3D NAND技術も東芝です。このあたりの技術力は群を抜いていますが、
商売となると、サムスンにかないません。

NANDフラッシュメモリの売り上げは、成長が鈍く（2010年からの成長率はほとんど横ばい）、
サムスンに離される一方です。

今年度に限って言えば、NAND市況が急成長した恩恵を置けましたが。
（2016年度の売上高は8166億円、2017年度の予想が1兆900億円ですから、約33％の成長）

東芝を離れて（他事業に足を引っ張られるでしょうから）、独り立ちする時かもしれません。