大正製薬、ローランドDGにみる「様変わりのMBO」　株主を納得させられる「TOB価格」がより重要に

　「上場廃止することでオーナー(創業家)の圧力が一層強まり、より閉鎖的になるのではないか。会場内は反対意見が多く、もめている雰囲気だった」

　総額約7100億円ものMBO(経営陣による買収)を実施した大正製薬ホールディングス(HD)の臨時株主総会が3月18日に開かれた。株式非公開化に向けた株式併合などの議案はすべて可決。しかし総会に出席した株主から聞かれたのは不満の声だった。

　大正製薬HDに対しては昨年末から今年1月にかけて1株8620円でTOB(株式公開買い付け)が行われた。買い手の大手門株式会社は創業一族で現社長の息子の上原茂氏(大正製薬HD副社長)が代表を務める。

　創業家側は従来保有していた約4割の株式と合わせて、発行済み株式の約73％を手中に収めた。今回の臨時株主総会で株式併合が決まったことで、大正製薬HDは4月9日予定の上場廃止へと向かう。

■「TOB価格が安い」とファンド株主

　だが、それで無事終了とはいかなそうだ。複数のファンド株主が法的手段に訴えることを検討しているからだ。アメリカの投資ファンドのキュリRMBは、すでに法的手段の準備を進めている。

　株主らの念頭にあるのは2020年に実施された、伊藤忠商事によるファミリーマートへのTOBだ。TOB価格が安すぎるとして、RMBやオアシス・マネジメント(香港)など複数の株主が裁判所へ価格決定の申し立てを行った。

　この申し立ては会社法に定められた株主の権利で、TOB価格に不服がある株主は、裁判所に対して適正な価格を決定するよう申し立てることができる。

　東京地方裁判所は株主側の主張を認め、TOB価格から300円増やした2600円が適正だと判断した。伊藤忠側はこれを不服として抗告し、現在も東京高等裁判所で議論が続いている。

　大手門による大正製薬HD株のTOBは、発表前の株価に対し5割超を上乗せした価格とした。だが、PBR(株価純資産倍率)で1倍を割っており「安すぎる」と、一部の株主らが異議を唱えていた。

　大正製薬HD株を保有するオアシスのセス・フィッシャー最高投資責任者は、「価格を議論した特別委員会に独立性の低い人物が選ばれていることなど、プロセスに大きな問題がある」と主張する。

　大正製薬は「多くの株主様はTOBにご応募いただいており、今回の臨時株主総会での議案においても多数の賛同を得ていることから今回のMBOは適正」と東洋経済にコメントした。

■異例の「対抗TOB」が勃発

　大正製薬HDのようにMBO後までTOB価格が争点となるケースがあれば、そもそもMBOの成立が危うくなるケースも出ている。

　目下話題なのが、産業印刷機メーカーのローランド　ディー.ジー.(DG)のMBOだ。米投資ファンドで大株主でもあるタイヨウ・パシフィック・パートナーズと組み、ローランドDG株の買い付けを始めた。TOB期間は2月13日から3月27日まで。TOB価格は1株5035円だ。

　ところが、プリンターやミシンを手がけるブラザー工業が3月13日、1株5200円で対抗TOBを行うと表明した。ブラザーはローランドDGにTOBの意向を知らせていなかった。メドとする5月中旬にいざ実行となれば、いわゆる「同意なきTOB」となる。

　同意なきTOB自体は珍しくなくなってきている。23年にはニデックが工作機械大手のTAKISAWAに実施。福利厚生などの運営を代行するベネフィット・ワンに対しエムスリーが先に進めていたTOBには、第一生命HDが横やりを入れた。この2つの同意なきTOBは成立している。

■取締役が負っている義務

　TOBに応募するかを決めるのが株主である以上、ローランドDGのMBOの成否はTOB価格に左右されそうだ。同社の株価は3月21日の終値で5480円。双方の提示した価格を上回る。3月27日までのタイヨウによるTOB成立には暗雲が漂い始めている。

　ローランドDGは、取締役会などでの検討を経て、ブラザーの対抗TOBに推奨・非推奨の意を表明する予定だ。MBOを成立させるには、株主が納得するTOB価格をタイヨウに提示してもらう必要がある。

　M＆Aの実務に詳しい太田洋弁護士は、「MBOのように会社が“身売り”する状況になれば、取締役は株主の利益に配慮する義務を負う。基本的に価格が低いほうのTOBに取締役が賛同するハードルは高い」と指摘する。

　また「ファンドと組んだMBOに対し、事業会社からこうした対抗提案が出たことは驚き」(太田弁護士)とも話した。価格など条件面で従来以上に精緻な積み上げがなければMBOが実現しない時代がやってきた。