ykm*****

昨日の適時開示で低PBR解消を目指すなどの方針を示したことが好感されたんでしょう

指標的には割安だし、指標では見えない魅力もある。

定期的に買収を繰り返しているが、借り入れた買収資金は、営業キャッシュフローで弁済している。2Qでは、ネットで見ればほぼ無借金になっていて、次の買収を計画できる状況になっている。

しかも、会計基準は日本基準だから、のれんを償却してる。年間で50億円くらいののれんを償却しており、その分だけ営業利益が実質より過小に計上されてる。実質の収益力は、見かけの数字よりも高い。

営業キャッシュフローを源泉に定期的に買収できる好循環にあることは、もっと評価されていい。

まあ、買収先が先行きの暗い携帯ショップに偏っていることが問題だけど。今回の決算で上げたのは、1Qで赤字だった携帯ショップ事業が盛り返し、買収で投じた資金が無駄金になっていないことが確認できた点が大きいかな。

もっと俯瞰的に見たら、という気がする。

若干不正確だろうけど、IRや開示情報を追っていくとこんな感じ。

ポラリスがh27にTOBをした際の純資産額は、70億円ほど。時価総額もそんなに変わらなかったところに、ポラリスが総額約200億円でTOBをして子会社化。

ポラリスからすれば、70億円ほどの純資産の会社の株を200億円で買ったことになるが、その差額は、のれんとしてそっくり貸借対照表に計上されたと思う。詳しい会計基準の説明は省くが、買収ファンドと被買収会社を合併させて、買収会社ののれんを被買収会社ののれんに付け替える方法がある。

実際、現在のIRをみるとのれんの額は110億円ほどあり、高値でTOBをした痕跡は、今も残っている。もっとも、いつも間にか、のれんの償却不要な国際会計基準に変更しているので、問題は顕在化していない。

その後、再上場。発行済み株式数は2500万株で1株約600円なので、時価総額は150億円ほど。ポラリスからすれば、200億円で買収した会社だが、エグジットの時点では、150億円ほどにならず、買収案件としては失敗したように思える。この間、配当などで吸い上げた可能性はあるが、いいところでもせいぜいトントンとという気がする。

結局、時価総額70億円の会社を200億円で買収したが、150億円で手放したこととなり、もともと割高で買った部分は、のれんとして今も貸借対照表上に残っている。現在の株主は、それを引き継いでおり、一番得をしたのは、ポラリスのTOBで手放した株主ということになる。

また、TOBの思惑通りに会社の収益性が増したと言えるかも微妙に思われる。買収前の会社の純利益は7億円ほどであるのに対し、現状の純利益は予想ベースでは18億円ほどになっているが、経理上の数字を工夫すれば何とかなりそうな程度の差でしかない。

かえって、のれんが増加し、将来的な減損の可能性も増したし、のれん抜きの自己資本比率が低下したことにより、損益の不安定性も増したように思われる。

個人的な感想だが、ポラリスのTOBが成功したとは言い難いし、エグジットの水準もせいぜい損益トントンだし、今期は、数字を綺麗に見せているが、この先もそれを維持できるかは疑問という気がする。

そういう中で、いかにPERがいいとしても、のれん抜きでは債務超過の会社の株を買うのは、かなりギャンブル感があるように思う。

あくまでも個人的感想だが。

全体の数字よりも中身が悪い。
特にキャリアショップが赤字というのが痛い。

IRを読むと株主総会は9月1日で10月1日の株主名簿登載株主の株式を2000万株につき1株の割合で併合することになっている。

一波乱が起きるとすると、その直前かなという気がする。
どこかのファンドとかが、8月の終わりころにTOBの終期を9月末として、最低買付数量を2000万株、買付価格をたとえば3500円とするTOBをする。

心情的には今回のTOBに同意しないけれど、訴訟を起こすことに負担を感じている個人株主が、これくらいの条件であれば、とTOBに応じるという選択をするかもしれない。

この場合の必要投資額は、700億円ほどになるが、SBIからすれは、国の株式と異なる選択をするわけにはいかないので、ほぼ倍の回収が出来ることとなる。

少しテクニカルな方法として、複数のファンドが事業体のようなものを作り、出資金や株式を持ち寄り、配当や処分代金等は、出資した割合に応じて配分するという形態もありそう。

きちんと調べたわけではないが、既に取得済みの株式がある場合は、参加する複数のファンドがそれぞれ一部を保有するのではなく、その全部を参加者全員が共有するという形態を取れば、参加者全員が共有する株式全体を併合することになると思う。

SBI側もこのような対抗策を誰かが取る可能性があることくらいは予想しているだろう。個人投資家もそういう可能性に賭けて、様子見している人が多そうな気がする。

金融庁のホームページに国がSBIと結んだ覚書が公開されている。

民間なら黙っておけることでも、国という立場上、公開せざるを得なかったのだろう。

ただ、こういう覚書がある以上、他の株主と国の扱いを異にすることにならないか、という問題が出てくるし、今回のTOBで国の保有数を上回る株主が出現すると、それだけで株式併合を用いてその株主を追い出すことができなくなる。

そういう意味では、薄氷を踏む手続き。

こうやって少数株主を締め出すのが第一段階。

その後に国と協定を結んで、増配やSBIが国から直接株を買い取るなどの方法で、実質的に1株につき7500円を給付しようというのが、今回の基本的なスキーム。

第一段階が終わった後で協定を結ぶというのがポイントで、第一段階では国に7500円の給付をすることなど決まってないし、他のTOBと同様のことをしているに過ぎないと言い張り、第二段階の時点では、その時点で株主平等原則が問題となるような株主はいなくなっているから、株主平等原則には違反しない、という。

株主平等原則に違反していないと主張できるロジックだけは一応備えている。

スクイーズアウトの方法は株式併合を使うのが一般的。
たとえば、発行済み株式が100株、親会社の保有数が80株の場合、80株を1株に併合する。
そうすると、他の株主の権利は1株に満たないものとなり、会社法上、強制的に買取が可能となる。

今回はその変形バージョン。第二位の株主の国の株式は20%なので、保有比率20%につき1株となるよう、併合比率を調整する。

そうすると、SBIと国以外の株主の権利はすべて1株に満たないものになるので強制的に買取が可能になる。

厳密にいうと、国の株式は整理回収機構と預金保険機能に分かれているから、それを踏まえた併合比率になるだろうけど、大雑把にはこんな感じ。

今回はスクイーズアウトなので、TOB成立後は、株式併合して少数株主を締め出す予定だから、強制的に買い上げられることになる。

TOBに応じない株主は買取価格を争うしかないが、国には最終的には1株当たり約7500円を給付して公的資金を返済するという特殊な目的をもった手続きなので、買取価格の判断でどう見られるか、問題視して争うとするとその点だろう。

ただ今回のプロセスは、国よりも多数株主が出てくれば成り立たない。

だから、SBIのTOBよりも、少しでも高い価格で敵対的TOBがあれば、SBIは買取価格を引き上げるか、今回のスキームは諦めるしかない。

ただ、国を敵に回して、リスクを取ってまでそれをするところはなさそうな気がする。

イオンモール名古屋みなとの解体費用ですね。
解体自体は、織り込み済みですが、気になるのは、今後の有効利用でしょうか。

ついでに書いておくと，新生銀行の保有株を売却するかどうかは，個人的には悩んでいる。

おそらくホワイトナイトは出現しない。また，ＳＢＩのＴＯＢは，もともと取得株数の上限設定をしているが，下限設定をしておらず，仮に上限に届かない場合は，市場で買い増しをすれば足りるので，あえてＴＯＢ価格を釣り上げることはないだろう。

そう考えてみると，ＴＯＢの間に2000円を超えてくるようであれば，市場で売却した方がメリットが大きいということになる。

ただし，短期売買は志向していないので，子会社後のことを見てみたい気もする。シナジーのある子会社化なので，今後，新生銀行の業績は間違いなく伸びるだろう。

そして，その後の株主還元としては，今までは自社株買いに重きを置いていたが，今後は，増配に重きを置くかもしれない。新生銀行の利益率からすれば，数年後には，配当100円も十分にありそう。

そういうときまで気長に待ってから，売却する方がいいかもしれない。

色々と憶測は出ているけれど，そんなに難しく考える話ではないと思う。

SBIからすれば，地銀連合の中核に新生銀行を据え，さらに新生銀行が新生フィナンシャルとして広く展開している消費者向けの貸付けを自社の中核的なサービスの一つとして取り込むつもりだろう。

株価的には高くないしシナジーも見込める，そして国が事実上の大株主なので，新生銀行も既存株主に不利になるような買収防衛策をとるのは難しい。もとからそういうところを見越して株式を取得していき，タイミングを見計らって，子会社化のためのＴＯＢ，という流れだろう。

公的資金の返済とかいう意見を述べている人もいるけれど，そもそも公的資金は普通株になっているから借金ではなく，現状は，単に国が出資して大株主として存在しているだけ。法的に返す義務はないし，そもそも返すことなんてできない（国が保有する株式を自社株買いして事実上返済するしかないが，特定の株主のみを対象とした自社株買いはできないから，全株主を対象としたTOBの中で事実上国に応募してもらう程度のことしかできない。しかし，今の株価と政府の回収目標として類株価に乖離がありすぎるので，膠着状態が続くしかない。）。

SBIからすれば，子会社化した会社に国が大株主としていることになるが，それ自体，ほとんど不都合はない。株主としての国は，特にうるさい存在ではなく，普通にきちんと経営が出来ていれば，口出しはしてこない。むしろ，変な筋に株が流れたりすることはないし，浮動株もそれだけ減っているから，安定株主として，役立つ存在とすらいえる。

公的資金については，全部が普通株になっているから，現在では返済義務のある借金ではないし，国がその回収を図る以上は，株式を売却するしかない。しかも株主平等の原則があるから，新生銀行は，国からのみ有利な条件で株式を取得するようなことはできず，公的資金の確実な回収を図るのであれば，株価が目標価格を超えてから市場で売却するか，目標価格を超えるようなTOBなどがあれば，それに応募するしかない。

今回のTOBについて，国が公的資金全額を取り返せないことを覚悟の上で応募することは難しいだろう。常識的に考えれば，選挙直前のこの時期に紛争の種となるようなことをあえてするとは考えられない。今まで，散々配当で回収してきたとかであれば，大義名分もあるが，そういう事情はない。今の時期にTOBというのは，そういう思惑もあるかもしれない。

ＳＢＩからすれば，国が保有を続けることは計算済みだと思う。国は株主としては，そんなにうるさい存在ではない一方で，安定株主として睨みをきかせている以上，新生銀行の経営陣は，あまり変なこともできない。

そういうことをすべて見越した上での判断だろう。

昔，アイフルで書き込んだこれを参考に。

https://finance.yahoo.co.jp/cm/message/1008515/a5a2a5a4a5ua5k/118/435

個人的には，SBIの新生銀行株投資は，きわめて理に適っていると考えている。

細かい説明は省くが，新生銀行が公的資金返済のために取り得る選択肢は限られており，恒常的に自社株買いをして，株価を上げ続けるしかない。新生銀行が自社株買いを続けて株価を上げることは，政府の思惑とも合致し，新生銀行としては，それに逆らう手段は取りづらい。

これは，裏を返せば，SBIがどれだけ株式を買い占めても，新生銀行は，自社株買いを続けるしかないし，第三者割当増資などの買い占めに対抗する手段も取れないことを意味している。

また，銀行株を20パーセント以上取得するためには，金融庁の許可がいるが，今の状況であれば，SBIの買い占めによって株価があがることは金融庁にとっても歓迎なので，許可も得やすいし，国にも恩を売りやすい。

そして，SBIが一定の株式を買い占め，新生銀行が自社株買いを進めるため，浮動株が減り続け，株価があがりやすいという条件が揃うことになる。

SBIからすれば，株価の上昇でキャピタルゲインが望める一方で，継続保有し，場合によっては，資本提携や業務提携をして新生銀行を取り込むことにもメリットもある。SBIは，リテール事業を広く展開しているが，個人金融事業として有力な事業はなく，新生銀行の傘下のレイクなどの個人金融事業は，魅力的ではないだろうか。

このようにみてみると，SBIの新生銀行株の買い占めは，様々な観点からみて，きわめて合理的な選択と思うのだが。

>>794

規模からすれば，現実的な取得期間と思います。
時価総額110億円に対して，20億円の自社株買で，しかも市場外取引ではないので，大口保有者からの買取が前提にあるわけではないのでしょう。

そうであれば市場で買い集めていくことになるけれど，今日の取引額でも7400万円ほどなので，20億円という規模は大きすぎる。

そこで，20億円を毎日均等に800万円程度ずつ市場に投入して，1年ほどの長期にわたって，株価にポジティブな影響を与えようということかと思います。

取得額と時価総額の関係から見れば，1年という期間は，至極常識的と思いましたが。

あくまでも個人的な見解だが，諸刃の剣の手の気がする。
GLが借りているお金は，JTAの5000万ドルの社債だけではなく，JTAの他の社債もあれば，他の債権者からの借入もある。

一般には，借入において，他の債務の支払いを怠った時は期限の利益を喪失する旨の条項が入っている。GLが，JTAの5000万ドルの社債について，支払いをしないと明言したということは，他の債務についても期限の利益を喪失したとして，一括弁済を求められるリスクがあるということ。

そういうようにならないように，社債契約を解除したというのだろうけれど，この口実が他の債権者に通じるとは思い難い。常識的にみれば，解除したら解除したで，社債の払込金名目で支払いを受けたお金を不当利得として返さなければならないから，大勢に影響はない。

JTAが5000万ドルの社債を償還しなかったことにより，来年に償還時期が到来する1.3億ドルの社債についても期限が到来したが，GLがこれを支払わないとして，JTAが再度，会社更生法の申立をしたら，今回は，排斥する理屈がないようにも思う。

あくまでも個人的想像だか，GLの内情はかなり苦しく，今回の社債を償還する原資は，もはやないのでなはいか。裁判で23億円の支払命令を得たといっても，償還すべき社債の額の方が多いわけで，一矢を報いた程度に過ぎない。

一矢を報いたこのタイミングで何とか和解したい。
そういう苦しい内情が，今回のIRの最後の4行に込められているとみるのは，うがち過ぎだろうか。

概ね想定の範囲内の決算だが，個人的には，4Qで100-200億円程度の利息変換損失引当金を計上し，通期では，大幅下方修正になる可能性が高いと考えている。

期首の引当金は，229億円だったが，3Qまでに102億円を取り崩したため，現在は，126億円に減少している。4Qでさらに30億円を取り崩すと，引当金残高は，100億円を切り，1年分に満たない金額となる。

これでは，引当水準としては不十分なのでもう一度引当をすることになるのではないか。

過払金の問題が終わったと思うのは甘い。過払金の問題は，これからも当面続いていく。

過払金が発生するのは，上限金利を超えて利息を取得していたからだが，このような顧客については，過払金返還請求があった場合には，取引当初から遡って法定利率を適用して再計算するため，過払いの問題はなくならない。

そして，取引当初に遡って低い金利で計算する際は，払いすぎた金利を元本に充てるため，元本の額も減っていく。そうすると，法定金利以下に下げた後でも，本来の元本は計算上の元本よりも少なかったので，利息を取り過ぎていたということになり，それを元本に充てるというスパイラルが続くことになる。

このスパイラルの末に過払いとなった場合は，過払金に年5パーセントの利息が付く。金利を下げてから期間が経過したことにより，件数は減少しているが，取引期間が長い分，1件あたりのキャッシュアウトは増える可能性が高い。

つまり，法定金利を下げた平成20年ころよりも前から取引をしている顧客は，全員が過払いのリスクがあり，リスクがない顧客は，すでに過払金の問題を解決した顧客か，取引終了から10年が経過し，過払金について時効が完成した顧客のみとなる。

参考になるのは，ジャックス。今よりも20年以上前，平成9年に上限利率を法定金利内に下げたが，20年以上経過した現在でも，利息返還損失引当金を積んでいる。

アイフルも，あと2,3年は，4半期ごとに20-40億円程度のキャッシュアウトが続くと考えた方がいい。

とはいえ，個人的には，決算に影響を及ぼすような大規模な利息返還損失引当金の引当は，あと1回か2回で終わると考えている。

補足だが，この会社にとってもみずほ証券にとっても運が良かったと思うのは，行使価格を1700円に設定していたみずほ証券引受の新株予約権付社債が，直近の株高で少し前にすべての行使が終わったこと。

みずほ証券は，株価が行使価格を上回ったから順に行使していったわけで，これを市場で売り抜けただろうし，プレサンスも35億円の社債の弁済義務がなくなった。1700-1800で停滞していたのは，おそらく社員の逮捕とこれによる売り圧力があったと思われ，売り圧力がなくなった後で今回の事件という流れ。

新株予約権付社債が全部行使されるまで，逮捕を控えたんじゃないかと疑いたくなるくらいのタイミングの良さは気のせいと思いたいが。

財務的には，そんなに厳しい状況ではない。ネットの有利子負債は1200億円ほどあるが，短期有利子負債と現預金は同じような規模で，残りは長期有利子負債なので，ただちに返済に追われるわけではない。

他方で仕掛かり用不動産は2300億円ほどてあり，3年分ほどの用地は仕入れ済みとのことなので，この用地に順にマンション等を建てて販売していけば，当面事業は続けられる。

また，昨日の終値での時価総額は750億円ほどになっており，これくらいの規模感になってくると，買収対象として，かなりの値頃感が出てくる。保有している用地は，事業内容や今までの分譲物件の傾向からしても，それなりの立地で一定の広さがある用地が多いと思われ，そういう点でも買収対象として魅力的といえる。

オーナー系が株式の4割程度を保有しているようであり，逮捕された社長が身を引き，どこかがTOBとかをすれば，それで一気に跳ね上がる可能性もある。こういう会社を買収するのはリスクなようにも思えるが，ちゃんとした会社が買収して子会社化し，看板を掛け替え，プレサンス色を払拭すれば，商売としてはそんなに支障はない。

事業としてはまとまりがあるので，大手不動産のみならず，オリックスや極端な話楽天のような異業種とかもありうる。
昨日，下げ止まったのは，値頃感のほか，目端の利く人達がそういうところも考えて買いに回った側面もあるかもしれない。

ただし，最大のリスクは，反社会的勢力との関係が出てくる可能性。
この案件限りならまだしも，万一，社長や会社が反社会的勢力と強い結びつきがあるような事実が出てくると，その時は，銀行の融資引き上げも現実化してきて，資金ショートから倒産ということもありうる。
そういうケースとして，一昔前のスルガコーポレーションが参考になる。